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　　徐工机械(000425) 投资要点ღ◈： 徐工机械发布2025半年度报告显示ღ◈，公司上半年实现营业收入548.08亿元ღ◈，同比增长8.04%ღ◈；归母净利润43.58亿元ღ◈，同比增长16.63%ღ◈；扣非归母净利润44.67亿元ღ◈，同比增长35.57%ღ◈。 土方机械增长22.37%ღ◈，出口增长16.64%提升到营收的46.61% 公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元ღ◈，同比增长8.04%ღ◈；归母净利润43.58亿元ღ◈，同比增长16.63%ღ◈；扣非归母净利润44.67亿元ღ◈，同比增长35.57%ღ◈。业绩符合预期ღ◈。 分业务看ღ◈，传统工程机械ღ◈： 1）土方机械营业收入170.19亿ღ◈，同比增长22.37%ღ◈，占营业收入31.05%ღ◈；2）起重机械营业收入104.74亿ღ◈，同比增长3.74%ღ◈，占营业收入19.11%ღ◈；3）其他工程机械ღ◈、备件及其他营业收入153.95亿ღ◈，同比增长2.87%ღ◈，占营业收入28.09%ღ◈； 4）矿业机械ღ◈、高空作业车ღ◈、桩工机械分别实现营业收入47.33亿ღ◈、45.72亿ღ◈、26.15亿ღ◈，同比分别变化+6.32%ღ◈、+1%ღ◈、-6.02%. 公司国外营业收入254.46亿ღ◈，同比增长16.64%ღ◈，占营业收入比例为46.61%ღ◈，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点ღ◈。国内营业收入292.63亿ღ◈，同比增长1.5%ღ◈。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长ღ◈。 毛利率稳中有升ღ◈，期间费用明显下降ღ◈，盈利能力稳步提升 2025年中报公司毛利率为22.03%ღ◈、同比下降0.86个百分点ღ◈；净利率为8.06%ღ◈，同比上升0.54个百分点ღ◈；扣非净利率8.15%ღ◈，同比上升1.51个百分点ღ◈。净利率上升的主要原因是ღ◈：1）公司降本增效ღ◈，各类期间费用率明显下降ღ◈，其中销售费用率下降1.54个百分点ღ◈，财务费用率下降了3.87个百分点ღ◈；2）国际业务增速和营收占比提升ღ◈，国际业务毛利率高于国内业务ღ◈；3）公司各种资产减值ღ◈、信用减值计提较去年同期大幅增加ღ◈。 分业务ღ◈：土方机械毛利率25.66%ღ◈，同比提升0.39个百分点ღ◈；起重机械毛利率21.18%ღ◈，同比上升0.6个百分点ღ◈；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%ღ◈，同比上升了0.09个百分点ღ◈。 分地区ღ◈：国内业务毛利率20.29%ღ◈，同比上升0.16个百分点ღ◈；国外业务毛利率24.02%ღ◈，同比上升1.11个百分点ღ◈，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点ღ◈。 工程机械行业持续复苏ღ◈，国际化持续拓宽公司天花板 徐工机械是国内工程机械龙头企业ღ◈，工程机械包括铲土运输机械ღ◈、挖掘机械ღ◈、起重机械ღ◈、工业车辆ღ◈、路面施工与养护机械等21大类ღ◈。公司产品中汽车起重机ღ◈、随车起重机ღ◈、压路机等16类主机位居国内行业第一ღ◈。 工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势ღ◈，2025年开始行业出现全面回暖ღ◈，主要产品销量持续正增长ღ◈，带动了行业龙头企业盈利快速修复ღ◈。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续ღ◈，龙头企业盈利仍有进一步增长空间ღ◈。 此外ღ◈，本轮工程机械龙头出海势头良好ღ◈，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路ღ◈，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早ღ◈，基础深厚ღ◈，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板ღ◈。 盈利预测与估值 徐工机械是国内工程机械龙头ღ◈，公司持续推动工程机械产业链优化ღ◈，持续推动出海战略ღ◈、发展战略新兴产业ღ◈，增强公司核心竞争力ღ◈，有望打开新的成长空间ღ◈。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿ღ◈、1158.62亿ღ◈、1314.71亿ღ◈，归母净利润分别为80.89亿ღ◈、100.55亿ღ◈、116.99亿ღ◈，对应的PE分别为14.34Xღ◈、11.54Xღ◈、9.92Xღ◈，公司估值较低ღ◈，首次覆盖给予公司“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：1ღ◈：国内工程机械需求不及预期ღ◈；2ღ◈：出口需求ღ◈、业务拓展不及预期ღ◈；3ღ◈：行业竞争加剧ღ◈，毛利率下滑ღ◈；4ღ◈：原材料价格上涨的波动ღ◈；5ღ◈：其他不可预料的国际化风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) 事件ღ◈： 公司发布2025年半年报:2025H1公司实现总营业收入548.08亿元ღ◈，同比增长8.04%ღ◈；利润总额达到52.54亿元ღ◈，同比增长26.46%ღ◈；实现归母净利润43.58亿元ღ◈，同比增长16.63%ღ◈。 观点ღ◈： 国际化业务表现亮眼ღ◈，土方机械同比大增ღ◈。分区域看ღ◈：国际化收入255.46亿元ღ◈，同比+16.64%ღ◈，占收入比46.61%ღ◈；内销收入292.63亿元ღ◈，同比+1.50%ღ◈，占收入比53.39%ღ◈；分产品看ღ◈：①土方机械实现收入170.19亿元ღ◈，同比+22.37%ღ◈，业务占比31.05%ღ◈；②工程机械备件实现收入153.95亿元ღ◈，同比+2.87%ღ◈，业务占比28.09%ღ◈；③起重机械实现收入104.74亿元ღ◈，同比+3.74%ღ◈，业务占比19.11%ღ◈；④矿业机械实现收入47.33亿元ღ◈，同比+33.71%ღ◈，业务占比8.64%ღ◈；⑤高空作业机械实现收入45.72%ღ◈，同比+1%ღ◈，业务占比8.34%ღ◈；⑥桩工机械实现收入26.15亿元ღ◈，业务占比4.77%ღ◈。 经营现金流大幅增长ღ◈，费用管控成效显著ღ◈。2025H1公司实现毛利率22.03%ღ◈，同比-0.86pctღ◈；销售净利率8.06%ღ◈，同比+0.54pctღ◈；经营现金流量净额37.25亿元ღ◈，同比增长118.35%ღ◈，经营成果持续改善ღ◈。2025H1ღ◈，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.54pct/+0.29pct/-0.02pct/-2.87pctღ◈，除管理费用外其他费用率均录得下跌ღ◈，财务费用下降主要系汇兑收益增加所致ღ◈。 内需结构性复苏ღ◈，海外增长进入快车道ღ◈。工程机械行业国内市场经历了从2021年以来连续4年的下行周期ღ◈，2025H1出现结构性复苏ღ◈。从行业7月份销量数据看ღ◈，除塔机ღ◈、高机外全面回暖ღ◈。我们认为ღ◈，在城市更新改造政策ღ◈、雅下水电站及新藏铁路开建ღ◈，以及《农村公路条例》实施等背景下ღ◈，下半年内销增幅预计超过上半年ღ◈，带动公司内销收入增长ღ◈；海外市场进入增长快车道ღ◈，前期的海外强化投入ღ◈，国际化能力不断提升ღ◈，会持续带动下半年及更长的未来国际化收入的快增长ღ◈。且国际化产品毛利率明显高于内销ღ◈，随着国际化收入占比提升ღ◈，公司利润增速有望优于收入增速ღ◈。 盈利预测及投资评级ღ◈：上半年公司营收ღ◈、利润双增长ღ◈，经营质量持续改善ღ◈。展望下半年ღ◈，国内市场结构性复苏ღ◈，叠加海外增长进入快车道ღ◈，公司业绩有望再创佳绩ღ◈。我们根据公司最新经营情况调整盈利预测ღ◈，预计2025-2027年归母净利润分别是80.34/97.12/122.8亿元（前值2025/2026年分别为76.34/89.16亿元）ღ◈，当前股价对应PE分别是14.1x/11.7x/9.2xღ◈，维持“增持”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：经济波动风险ღ◈、市场竞争风险ღ◈、原材料价格风险ღ◈、国际贸易政策趋紧风险ღ◈、汇率波动风险等ღ◈。

　　徐工机械(000425) l事件描述 公司发布2025年中报ღ◈，2025H1实现营收548.08亿元ღ◈，同增8.04%ღ◈；实现归母净利润43.58亿元ღ◈，同增16.63%ღ◈；实现扣非归母净利润44.67亿元ღ◈，同增35.57%ღ◈。 l事件点评 土方机械贡献主要收入增长ღ◈。分产品来看ღ◈，起重机械ღ◈、土方机械ღ◈、桩工机械ღ◈、高空作业机械ღ◈、矿业机械ღ◈、其他工程机械及备件及其他分别实现收入104.74ღ◈、170.19ღ◈、26.15ღ◈、45.72ღ◈、47.33ღ◈、153.95亿元ღ◈，同比增速分别为3.74%ღ◈、22.37%ღ◈、-6.02%ღ◈、1.00%ღ◈、6.32%ღ◈、2.87%ღ◈。 毛利率有所提升ღ◈，费用率有所下降ღ◈。盈利能力方面ღ◈，2025H1公司毛利率同增0.7pct至22.03%ღ◈，其中起重机械毛利率同增0.6pct至21.18%ღ◈；土方机械毛利率同增0.39pct至25.66%ღ◈。费用率方面ღ◈，2025H1公司期间费用率同减2.58pct至10.94%ღ◈，其中销售费用率同减0.05pct至4.77%ღ◈；管理费用率同增0.32pct至2.79%ღ◈；财务费用率同减2.82pct至-0.19%ღ◈；研发费用率同减0.03pct至3.56%ღ◈。 现金流亮眼ღ◈，经营质量持续提升ღ◈。2025H1ღ◈，公司经营性净现金流达37.3亿元ღ◈，同比增长108%ღ◈。“四个结构”调整取得新进展ღ◈，经营质量持续提升ღ◈：从市场结构看ღ◈，国际化收入增长16.64%ღ◈；从业务结构看ღ◈，后市场收入增长33.23%ღ◈，战略新兴产业同比增长12.18%ღ◈；从产品结构看ღ◈，新能源产品收入同比增长9.43%ღ◈，高端产品收入同比增长41.44%ღ◈；从客户结构看ღ◈，国内营销优质客户销售收入同比增长6%ღ◈，跟踪重大商机项目同比提升34%ღ◈。 发布股权激励方案ღ◈，绑定管理层与股东利益ღ◈。公司发布股权激励方案ღ◈，本计划首次授予的激励对象共计不超过4,700人ღ◈，具体包括董事ღ◈、高级管理人员ღ◈、中层管理人员ღ◈、核心技术及业务人员ღ◈，考核目标涵盖净资产收益率ღ◈、净利润ღ◈、经营活动现金流净额ღ◈，有助于绑定管理层与股东利益ღ◈。 l盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营收分别为990.73西部世界第三集下载ღ◈、1088ღ◈、1201.17亿元ღ◈，同比增速分别为8.09%ღ◈、9.82%ღ◈、10.40%ღ◈；归母净利润分别为78.84ღ◈、98.82ღ◈、121.13亿元ღ◈，同比增速分别为31.92%ღ◈、25.34%ღ◈、22.58%ღ◈。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.40ღ◈、11.49ღ◈、9.37ღ◈，公司经营业绩向好ღ◈，经营质量持续提升ღ◈，上调为“买入”评级ღ◈。 l风险提示ღ◈： 行业景气度不及预期风险ღ◈；海外市场开拓不及预期风险ღ◈；市场竞争加剧风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) 投资摘要 公司发布2025年半年报报告不朽情缘官方网站app下载ღ◈。2025H1公司实现营收548.08亿元ღ◈，同比+8.04%ღ◈；归母净利润43.58亿元ღ◈，同比+16.63%ღ◈；扣非后归母净利润44.67亿元ღ◈，同比+35.57%ღ◈。2025Q2单季度来看ღ◈，公司实现营收279.93亿元ღ◈，同比+5.41%ღ◈，环比+4.40%ღ◈；归母净利润23.36亿元ღ◈，同比+9.33%ღ◈，环比+15.50%ღ◈；扣非后归母净利润24.59亿元ღ◈，同比+34.53%ღ◈，环比+22.52%ღ◈。 25H1营收实现稳增ღ◈，盈利能力持续提升ღ◈。2025上半年公司稳健经营ღ◈，持续推进国际化和优化产品结构ღ◈，收入和利润端实现双增ღ◈，且利润增速高于营收增速ღ◈；公司综合毛利率为22.03%ღ◈，同比+0.70个百分点ღ◈；净利率为8.06%ღ◈，同比+0.58个百分点ღ◈。1）分业务看ღ◈，公司核心产品销售收入整体实现增长ღ◈，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元ღ◈，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%ღ◈。2）从产品结构看ღ◈，新能源和高端产品收入实现增长ღ◈，分别同比+9.43%/41.44%ღ◈。3）从海外市场看ღ◈，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元ღ◈，同比+16.64%ღ◈，海外收入占比提高至46.61%ღ◈，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升ღ◈。4）从费用端看ღ◈，期间费用管控良好ღ◈，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%ღ◈，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点ღ◈，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长ღ◈。 经营现金流表现优秀ღ◈，公司经营质量不断夯实ღ◈。公司坚持强控风险敞口ღ◈，持续提升资产质量ღ◈，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元ღ◈，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制ღ◈，表外担保金额为565.67亿元ღ◈，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元ღ◈。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元ღ◈，同比+107.56%ღ◈。 工程机械市场内需复苏+出口稳增ღ◈，公司多品类领先市场有望充分受益ღ◈。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势ღ◈，根据中国工程机械工业协会数据ღ◈，2025H1挖掘机销量为12.05万台ღ◈，同比16.8%ღ◈，其中国内/出口销量6.56/5.49万台ღ◈，分别同比增长22.9%/10.2%ღ◈；此外大部分非挖类产品销量显著修复ღ◈。我们认为ღ◈，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固ღ◈，一方面ღ◈，专项债发行节奏平稳ღ◈，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑ღ◈；另一方面ღ◈，雅下工程ღ◈、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进ღ◈，有望持续释放对工程机械产品需求ღ◈；海外市场方面ღ◈，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元ღ◈，同比增长9.4%ღ◈，东南亚ღ◈、中东和拉美等新兴市场维持景气ღ◈，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透ღ◈。2025H1ღ◈，公司产品终端销量综合占有率5.52%ღ◈，提升1.16个百分点ღ◈。徐工持续向高端化ღ◈、智能化ღ◈、绿色化ღ◈、服务化ღ◈、全球化转型ღ◈，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位ღ◈，其中挖机排名全球第六ღ◈、国内第二ღ◈，多种起重机位列国内第一ღ◈，矿机位列全球第四ღ◈，具有较强的竞争实力ღ◈，有望受益内需服务和海外市场持续开拓ღ◈。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元ღ◈，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%ღ◈；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元ღ◈，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%ღ◈，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 市场需求不及预期风险ღ◈、海外市场拓展不及预期风险ღ◈、汇率波动风险ღ◈、市场竞争加剧风险ღ◈、原材料价格波动风险等ღ◈。

　　徐工机械(000425) 投资要点ღ◈： 事件ღ◈：徐工机械发布2025半年报ღ◈。 点评ღ◈： 2025Q2净利率同环比提升ღ◈。2025H1公司实现营收为548.08亿元ღ◈，同比增长8.04%ღ◈；归母净利润为43.58亿元ღ◈，同比增长16.63%ღ◈。毛利率ღ◈、净利率分别为22.03%ღ◈、8.06%ღ◈。销售ღ◈、管理ღ◈、研发ღ◈、财务费用率分别同比变动情况为-1.54pctღ◈、+0.29pctღ◈、-0.02pctღ◈、-2.87pctღ◈。2025Q2公司实现营收为279.93亿元ღ◈，同比增长5.41%ღ◈，环比增长4.40%ღ◈；归母净利润为23.36亿元ღ◈，同比增长9.33%ღ◈，环比增长15.50%ღ◈。毛利率为21.99%ღ◈，同比下降0.90pctღ◈，环比下降0.08pctღ◈。净利率为8.52%ღ◈，同比提升0.16pct环比提升0.95pctღ◈。销售ღ◈、管理ღ◈、研发ღ◈、财务费用率分别同比变动情况为-2.08pctღ◈、+0.47pctღ◈、+0.36pctღ◈、-3.81pctღ◈，分别环比变动情况为-3.11pctღ◈、-0.07pctღ◈、+0.60pctღ◈、+0.45pctღ◈。 土方机械保持增长ღ◈，起重机械增速回正ღ◈。2025H1ღ◈，土方机械营收为170.19亿元ღ◈，同比增长22.37%ღ◈。公司上半年挖机内销占有率同比有所提升ღ◈，出口ღ◈、后市场收入分别增长20.00%ღ◈、29.00%ღ◈，新能源装载机销量同比增长139.40%ღ◈，推土机收入同比增长243.00%ღ◈。起重机械营收为104.74亿元同比增长3.74%ღ◈。轮式起重机上半年内销转正ღ◈，履带吊公司收入同比增长约为40.00%ღ◈，随车起重机新能源ღ◈、后市场收入同比增长均超120.00%矿业机械营收为47.33亿元ღ◈，同比增长33.71%ღ◈。加大海外大项目ღ◈、大订单开拓ღ◈，露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30.00%ღ◈，内外销总体保持增长ღ◈。高机业务营收为45.72亿元ღ◈，同比增长1.00%ღ◈，加大高附加值的臂式车销售占比ღ◈，缓解行业下滑冲击ღ◈。 海外业务占比创新高ღ◈，全球能力提档升级ღ◈。2025H1公司海外营收为255.46亿元ღ◈，同比增长16.64%ღ◈，占总营收的46.61%ღ◈，呈持续增长态势其中不朽情缘官方网站app下载ღ◈，出口营收为211.23亿元ღ◈，同比增长21.10%ღ◈，创历史新高ღ◈。海外业务毛利率为24.02%ღ◈，较国内业务毛利率高3.73pctღ◈。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级ღ◈，逐步建立全球产能调配能力ღ◈，“全球购ღ◈、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地不朽情缘官方网站app下载ღ◈。目前ღ◈，主要海外工厂的产能布局日趋完善ღ◈，当地化率达50.00%ღ◈。 投资建议ღ◈：维持“买入”评级ღ◈。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.83元ღ◈、0.95元ღ◈，对应PE分别为15倍ღ◈、12倍ღ◈、10倍ღ◈，维持“买入”评级 风险提示ღ◈：（1）若下游需求不及预期ღ◈，公司产品需求减弱ღ◈；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少ღ◈，将导致公司业绩承压ღ◈；（3）若原材料

　　徐工机械(000425) 公司发布2025年半年报ღ◈，经营成果持续改善ღ◈： 25H1公司实现收入548.08亿元ღ◈，同比+8.04%ღ◈，其中内销收入292.63亿元ღ◈、同比+1.5%ღ◈，外销收入255.46亿元ღ◈、同比+16.64%ღ◈，外销收入占比46.66%ღ◈；归母净利润43.58亿元ღ◈，同比+16.63%ღ◈，扣非归母净利润44.67亿元ღ◈，同比+35.57%ღ◈。 现金流大幅增长ღ◈，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元ღ◈，同比+107.56%ღ◈。经营质量更优ღ◈，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元ღ◈，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元ღ◈。 25H1公司毛利率22.03%ღ◈，同比+0.7pctღ◈，净利率8.06%ღ◈，同比+0.58pctღ◈；单Q2毛利率ღ◈、净利率分别为21.99%ღ◈、8.52%ღ◈，同比+0.87pctღ◈、+0.27pctღ◈。25H1期间费用率10.94%ღ◈、同比-2.58pctღ◈，其中销售ღ◈、管理ღ◈、研发ღ◈、财务费用率为4.77%ღ◈、2.79%不朽情缘官方网站app下载ღ◈、3.56%ღ◈、-0.19%ღ◈，同比变动-0.05ღ◈、+0.32ღ◈、-0.03ღ◈、-2.82pctღ◈。 从业务结构看ღ◈，后市场收入增长33.23%ღ◈，战略新兴产业同比增长12.18%ღ◈。从产品结构看ღ◈，新能源产品收入同比增长9.43%ღ◈，高端产品收入同比增长41.44%ღ◈。从客户结构看ღ◈，国内营销优质客户销售收入同比增长6%ღ◈，跟踪重大商机项目同比提升34%ღ◈；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累ღ◈，必和必拓ღ◈、力拓ღ◈、淡水河谷ღ◈、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作ღ◈，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升ღ◈。 拓展全球市场ღ◈，提升海外大区能力ღ◈： 25H1公司海外收入规模255.5亿元ღ◈，同比+16.64%ღ◈，其中出口收入211.23亿元ღ◈，同比+21.1%ღ◈，创历史新高ღ◈。 从产品销量来看ღ◈，上半年终端销量综合占有率5.52%ღ◈、同比提升1.16个百分点ღ◈。AEM同口径监测的14类产品中ღ◈，公司11类销量同比增长ღ◈。 从产能布局来看ღ◈，结合全球资源与市场禀赋ღ◈，逐步建立全球产能调配能力ღ◈，“全球购ღ◈、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地ღ◈。目前ღ◈，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善ღ◈，当地化率达50%ღ◈。 盈利预测ღ◈：考虑到本轮工程机械周期温和复苏ღ◈，我们调整盈利预测ღ◈，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元）ღ◈，对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2Xღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：政策风险ღ◈，市场风险ღ◈，汇率风险ღ◈，原材料价格波动的风险ღ◈，公司国际市场经营风险等

　　徐工机械(000425) 核心观点 事件ღ◈：公司公布25年中报ღ◈，实现营收548.08亿元ღ◈，同比+8.04%ღ◈；归母净利润43.58亿元ღ◈，同比+16.63%ღ◈，归母净利率7.95%ღ◈，同比+0.59pctღ◈。扣非归母净利润44.67亿元ღ◈，同比+35.57%ღ◈。扣非归母净利润增速高于不扣非增速ღ◈，主要由于上半年政府补助较同期减少2.6亿元ღ◈。 国际收入占比提升3.4pctღ◈，土方ღ◈、矿山机械表现良好ღ◈。25H1国内/国际收入292.63/255.46亿元ღ◈，同比+1.5%/+16.64%ღ◈，国际收入占比46.6%ღ◈，同比提高3.44pctღ◈。国内/海外毛利率分别20.29%/24.02%ღ◈，同比+0.16pct/+1.11pctღ◈。按产品品类分ღ◈，25H1公司土方机械/起重机械/桩工机械/高机/矿山机械分别实现营收170/105/26/46/47亿元ღ◈，同比+22.37%/+3.74%/-6.02%/+1.00%/+6.32%ღ◈。土方机械收入占比继续提升3.6pct至31.05%ღ◈，毛利率提升0.39pct至25.66%ღ◈。起重机械毛利率21.18%ღ◈，同比+0.6pctღ◈。第二成长曲线台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运ღ◈，并持续开拓海外大项目ღ◈、大订单ღ◈。此外ღ◈，上半年公司新能源产品收入同比增长9.43%ღ◈，后市场收入增长33.23%ღ◈，抗周期风险能力提升ღ◈。 毛利率净利率同步增长ღ◈，盈利能力进一步提高ღ◈。25H1公司综合毛利率22.03%ღ◈，同比+0.7pctღ◈，销售净利率8.06%ღ◈，同比+0.58pctღ◈。管理/销售/研发/财务费用率分别2.79%/4.77%/3.56%/-0.19%ღ◈，同比分别+0.32/-0.05/-0.03/-2.82pctღ◈。管理费用增加主要由于职工薪酬增加ღ◈。财务费用减少主要由于汇兑从24H1损失7.4亿元转为收益7.6亿元ღ◈。 经营性现金流表现优秀ღ◈，经营质量持续提升ღ◈。25H1公司经营性现金流净额37.3亿元ღ◈、同比增长108%ღ◈，25H1存货余额347.41亿元ღ◈，同比增加18亿元ღ◈，资产减值损失增加2.13亿ღ◈，主要由于存货跌价及合同履约成本减值损失较同期增加2.19亿ღ◈。25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）合计531亿元ღ◈，较25Q1实现压降ღ◈，信用减值损失相比同期小幅增长0.32亿元ღ◈。表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元ღ◈，比年初压降90亿元ღ◈。 盈利预测与投资建议ღ◈：7月挖机内销超预期ღ◈，资金到位情况转优ღ◈，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%ღ◈，提升空间尚足ღ◈；7月工程起重机等非挖表现亦较强ღ◈。出口层面ღ◈，金铜等核心大宗商品价格仍较高ღ◈，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升ღ◈，需求现触底迹象ღ◈。公司海外ღ◈、土方业务收入和毛利率继续双增长ღ◈，第二曲线矿山机械开拓顺利ღ◈，新能源产品盈利能力提升ღ◈。我们预计公司25-27年实现归母净利润78.1/96.7/120.3亿元ღ◈，对应25-27年PE为14/12/9倍ღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：国内宏观经济不及预期的风险ღ◈，政策推进程度不及预期的风险ღ◈，行业竞争加剧的风险ღ◈，出口贸易争端的风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) 2025年8月29日ღ◈，公司发布2025年中报ღ◈，25H1公司实现营业收入548.1亿元ღ◈，同比+10.4%ღ◈，归母净利润43.6亿元ღ◈，同比+17.6%ღ◈，扣非归母净利润44.7亿元ღ◈，同比+35.6%ღ◈；其中25Q2实现营业收入279.9亿元ღ◈，同比+10.0%ღ◈，归母净利润23.4亿元ღ◈，同比+11.0%ღ◈，扣非归母净利润24.6亿元ღ◈，同比+34.5%ღ◈。 经营分析 国内市场实现同比转正ღ◈，看好下半年内销持续增长ღ◈。25H1公司国内市场收入为292.6亿元ღ◈，同比+1.5%ღ◈，连续3年的下行周期终于实现转正ღ◈，得益于公司挖机内销增长ღ◈、轮式起重机等内销转正ღ◈。25年7月汽车起重机ღ◈、履带起重机ღ◈、随车起重器行业内销增速分别为+6.8%ღ◈、+72.2%ღ◈、+9.3%ღ◈，实现同频正增长ღ◈，我们看好下半年公司内销持续增长ღ◈。 海外业务持续增长ღ◈，带动利润释放ღ◈、经营质量改善ღ◈。25H1公司海外收入255.5亿元ღ◈，同比+16.6%ღ◈，占比提升至46.6%ღ◈，其中出口收入为211.2亿元ღ◈，同比+21.1%ღ◈，创历史新高ღ◈。25H1海外业务毛利率为24.0%ღ◈，高于国内3.7pctღ◈，海外业务高增长带动利润释放ღ◈，25H1公司归母净利润为43.6亿元ღ◈，同比+17.6%ღ◈。25H1公司经营性现金流净额为37.3亿元ღ◈，同比+118.4%ღ◈，海外增长带动经营质量改善ღ◈。参考25Q2卡特彼勒EAME地区增速转正ღ◈、北美地区降幅缩窄ღ◈，预计下半年欧美市场有望迎来景气度拐点ღ◈，看好下半年公司出口增速提升ღ◈。 资产质量持续提升ღ◈，单季度净利率创下3年来新高ღ◈。1）表内外敞口均有压降ღ◈：25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于一季度下降13.75亿元ღ◈，表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元ღ◈，比年初压降90.2亿元ღ◈。2）盈利能力环比改善ღ◈：25Q2公司单季度净利率达到8.5%ღ◈，环比ღ◈、同比均有提升ღ◈，随着规模效应显现及矿山业务占比提升ღ◈，看好公司盈利能力上行ღ◈。 盈利预测ღ◈、估值与评级 我们预计25-27年公司营收为1014.96/1149.52/1311.08亿元西部世界第三集下载ღ◈、归母净利润为79.86/103.46/127.95亿元ღ◈，对应PE为14/11/9倍ღ◈。维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 国内需求不及预期ღ◈、海外市场竞争加剧ღ◈、原材料价格上涨风险ღ◈、汇率波动风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) 公司概况ღ◈：立足传统优势ღ◈，改革驱动成长 徐工机械是全球工程机械产品族群化最为齐全的企业之一ღ◈。公司传统的优势产品如起重机ღ◈、装载机等持续保持全球领先ღ◈，同时2020年公司启动混合所有制改革ღ◈，2022年完成挖掘机ღ◈、矿机等优质资产整体上市ღ◈，构建了多元产业体系ღ◈。虽然短期内规模扩张导致公司风险敞口有所扩大ღ◈，但随着公司持续贯彻“高质量ღ◈、控风险ღ◈、世界级ღ◈、稳增长”发展方针ღ◈，公司经营质量有望进一步提升ღ◈。公司积极布局全球化战略ღ◈，境外业务占比从2020年的8.3%提升至2024年的45.5%ღ◈，并带动公司整体盈利能力稳中有进ღ◈。在2025年全球工程机械制造商50强榜单中ღ◈，徐工机械位居全球第四ღ◈，中国第一ღ◈，全球市场份额约5.4%ღ◈。 行业分析ღ◈：工程机械全球万亿人民币级市场空间ღ◈，行业景气度边际向上国内工程机械行业由于已基本完成进口替代ღ◈，整体国产化率高ღ◈，未来主要跟随国内建造支出周期波动ღ◈，目前观测周期上行的趋势并未改变ღ◈。海外市场则具备“大空间ღ◈、弱周期ღ◈、长期向上”等特点ღ◈。全球工程机械外资龙头对2025年行业景气度持总体乐观态度ღ◈。分行业来看ღ◈，卡特彼勒ღ◈、约翰迪尔等认为2025年建筑机械景气度有望与2024年基本持平ღ◈；卡特彼勒ღ◈、日立建机和安百拓认为矿用机械需求旺盛ღ◈。分地区来看ღ◈，美国《基础设施投资和就业法案》很大程度上拉动了相关需求ღ◈；欧洲经济依然疲软ღ◈，但是有望小幅复苏ღ◈；中国需求在政府刺激房地产和建筑行业政策的支持下持续增长ღ◈；亚洲经济持续疲软ღ◈，关注印尼等矿业需求ღ◈；拉美整体需求将温和下降ღ◈，增长点主要来自巴西和阿根廷ღ◈；中东和非洲建筑需求持续强劲ღ◈。 土方机械ღ◈：国内看基建力度+更新需求ღ◈，海外看“一带一路”协同出海2025M1-6ღ◈，国内挖机销量达到12.05万台ღ◈，yoy+16.80%ღ◈，销量实现大幅增长ღ◈，呈筑底上行趋势ღ◈，我们认为主要受益于国内外两大市场需求共振ღ◈。 国内市场ღ◈：房地产开发景气度仍然偏弱ღ◈，基建投资完成额稳步增长ღ◈，基本抵消了地产偏弱的不利影响ღ◈，2025M1-5地产+基建合计投资完成额达12.14亿元ღ◈，yoy+3.14%ღ◈，增速创2021年以来新高ღ◈；挖机还面临着规模庞大ღ◈、持续性强的更新需求ღ◈。根据我们的测算ღ◈，在假设挖机平均更新周期为8年的情况下ღ◈，2023年为挖机更新需求低点ღ◈，新一轮更新周期已经启动西部世界第三集下载ღ◈，仅2028年一年即有望释放25.73万台更新需求（约为2024年国内挖机总销量的2.5倍）ღ◈。行业整体触底回升的势头明显ღ◈。 海外市场ღ◈：①受全球政治经济局势冲击影响ღ◈，2025M1-6出口占比略下滑至45.54%ღ◈。从月度数据来看ღ◈，2025M6出口占比已恢复至56.73%ღ◈，若贸易环境压力得到缓解ღ◈，挖机出口比例有望继续回升ღ◈。②新兴市场是我国工程机械产品出口的稳定增长动力ღ◈。中国工程机械工业协会数据显示ღ◈，2024年我国工程机械对“一带一路”沿线pctღ◈，主要系受益于“一带一路”工程承包带动国内工程机械整机出海ღ◈，可见新兴国家是我国工程机械产品出口的稳定增长动力ღ◈。 起重机械ღ◈：工程起重机有望回暖ღ◈，建筑起重机景气度仍依赖出口 汽车起重机ღ◈：2025M1-5汽车起重机内外销合计9103台ღ◈，yoy-8.94%ღ◈，降幅有所收窄ღ◈。汽车起重机作为工程起重机代表ღ◈，有望直接受益于国内外大规模基建项目建设ღ◈。 塔式起重机ღ◈：2025M1-5塔式起重机内外销合计2334台ღ◈，yoy-36.56%ღ◈，降幅较2024年全年水平有所收窄ღ◈。随着新兴国家房地产需求持续增加西部世界第三集下载ღ◈，塔机出口或延续增长态势ღ◈，带动内外销结构进一步优化ღ◈。 混凝土机械ღ◈：全球市场空间与竞争格局都较稳定ღ◈，业绩主要跟随β波动全球混凝土机械市场集中度高ღ◈，格局稳定ღ◈。2024年全球混凝土机械市场空间约为480亿元ღ◈，目前普茨迈斯特ღ◈、希法ღ◈、施维英（徐工机械旗下）ღ◈、利勃海尔在全球范围内处于第一梯队ღ◈，品牌格局稳定ღ◈，业绩主要跟随β波动ღ◈。 从销量数据来看ღ◈：①混凝土机械在内销方面有望筑底ღ◈。以泵车为例ღ◈，伴随房地产逐步止跌企稳ღ◈、基建项目规模持续扩大两大利好因素ღ◈，泵车内销同比增速由2022年的-70%收窄至2023年的0%ღ◈，2024年总体止跌ღ◈。②2020年来泵车出口量持续增长ღ◈。2024年同比大幅增长83.3%ღ◈，主要出口亚洲ღ◈、中东地区ღ◈。 矿业机械ღ◈：全球矿业需求高涨ღ◈，下游标杆客户彰显公司强大产品力 全球矿业机械市场规模超700亿美元ღ◈，是仅次于土方机械的第二大市场ღ◈。据不完全统计ღ◈，全球矿山机械核心厂商小松和卡特彼勒在收入体量上处于第一阶梯ღ◈，2024年矿机营收均为125亿美元水平ღ◈，其中小松矿机约占总营收47%ღ◈、卡特约占20%ღ◈，印证矿机业务是工程机械厂商产品族群化的必争之地不朽情缘官方网站app下载ღ◈。 需求端来看ღ◈：①2024年国内矿机行业营收盈利均创新高ღ◈，主要受益于采矿业固定资产投资完成额加速增长ღ◈；②全球平均铜价涨幅和代表性矿山机械企业营收增速呈现明显正相关关系ღ◈，背后逻辑是铜供需偏紧支撑采矿业上游景气度ღ◈。2024年铜价涨幅为7.68%ღ◈，新一轮上涨有望支撑矿山机械企业营收增速ღ◈；③2017年来中国对外采矿业直接投资流量总体呈上升趋势ღ◈，中国代表性矿企海外收入持续增长ღ◈，为中国矿山装备制造商提供了巨大的市场机遇ღ◈；④后市场营收在小松和安百拓矿机营收结构中占比超2/3ღ◈，印证后市场是矿机企业保持营收水平长期稳定的重要环节ღ◈。 徐工矿机是公司努力培育和发展的重要增长曲线ღ◈。凭借国企资质优势ღ◈，徐工矿机与业内大型央企深度合作ღ◈，同时加紧攻关传统海外矿业巨头ღ◈，成功打入必和必拓ღ◈、力拓ღ◈、淡水河谷等龙头的供应链ღ◈；徐工矿机重视后市场业务ღ◈，着力打造矿山机械全生命周期服务基地ღ◈，业绩持续性有望得到增强ღ◈。 盈利预测ღ◈、估值与评级 盈利预测ღ◈：在全球工程机械行业景气度总体向上的背景下ღ◈，考虑到徐工机械产品谱系不断拓宽ღ◈、产品力不断增强ღ◈、矿业机械业务逐步打入龙头矿企供应链ღ◈、风险管控能力不断提升等因素ღ◈，我们预计2025-2027年ღ◈，公司分别实现营业收入1003.16/1106.37/1218.52亿元ღ◈，yoy+9.4%/10.3%/10.1%ღ◈，分别实现净利润80.15/89.01/99.66亿元ღ◈，yoy+34.1%/11.1%/12.0%ღ◈，对应PE分别为12.1/10.9/9.7Xღ◈。 投资评级ღ◈：首次覆盖ღ◈，给予“推荐”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：全球宏观扰动因素加剧ღ◈，或将对公司业绩产生扰动ღ◈；国内宏观经济下行风险ღ◈；公司矿业机械业务增长不及预期

　　徐工机械(000425) 主要观点ღ◈： 公司发布2024年年报和2025年一季报 2024年公司实现营业收入916.60亿元ღ◈，同比-1.28%ღ◈；实现归母净利润59.76亿元ღ◈，同比+12.20%ღ◈；扣非后归母净利润57.62亿元ღ◈，同比+28.14%ღ◈；加权平均净资产收益率为10.30%ღ◈，较2023年提高0.44pctღ◈。 2025年第一季度ღ◈，徐工机械实现营业收入268.15亿元ღ◈，同比+10.92%ღ◈；归母净利润20.22亿元ღ◈，同比+26.37%ღ◈；扣非后归母净利润20.07亿元ღ◈，同比+36.88%ღ◈；加权平均净资产收益率为3.35%ღ◈，较去年同期提高0.54pctღ◈。 产业集群稳中有升ღ◈，数智化赋能加速成长 公司聚焦“5+1”产业布局主线ღ◈，坚持做强核心工程机械产业ღ◈。 多元化发展方面ღ◈，报告期内ღ◈，1）公司传统产业提质增效ღ◈。其中ღ◈，挖机毛利率ღ◈、销售净利率实现双提升ღ◈；新能源装载机销量翻倍ღ◈，稳居全球第一ღ◈；徐工重型内销占有率逆势提升ღ◈，出口收入及占比均实现新突破ღ◈；塔机实现600吨米以上超大塔收入ღ◈、占有率新突破ღ◈；道路机械收入ღ◈、净利润ღ◈、毛利率ღ◈、现金流全面实现增长ღ◈。2）新兴产业发展壮大ღ◈。其中ღ◈，徐工消防高机ღ◈、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实ღ◈；矿机收入增长ღ◈，毛利率提升ღ◈；叉车事业部规模盈利双提升ღ◈；徐工环境新能源产品收入增长超30%ღ◈；农机收入增幅超170%ღ◈。3）零部件产业加快强链补链ღ◈，各事业部蓄能成势支撑主机ღ◈。其中ღ◈，液压事业部净利润ღ◈、毛利率ღ◈、外部市场收入增长ღ◈；传动毛利率ღ◈、新型传动件及外部市场收入提升ღ◈，驱动桥ღ◈、变速箱内部配套率增长ღ◈。徐工精密铸钢线投产ღ◈，外部大客户收入增长ღ◈。 数智化方面ღ◈，公司组织体系围绕变革落地再优化ღ◈，成立全球数字化中心ღ◈、全球循环业务中心等新组织架构ღ◈，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线ღ◈；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型ღ◈，有序推进试点企业落地ღ◈。 全球化布局加速ღ◈，大区主战增效益 国际化是工程机械行业的重要发展趋势ღ◈，也是公司的重要发展战略之一不朽情缘官方网站app下载ღ◈，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元ღ◈，占比45.48%ღ◈，同比增长12%ღ◈。报告期内ღ◈，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系ღ◈，完成国际事业总部组织架构调整ღ◈，完善大区组织体系支撑实体化运营ღ◈。针对大客户ღ◈，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务ღ◈。海外布局方面ღ◈，公司布局多个海外产能项目ღ◈，加快提升海外工厂当地化自制率ღ◈，海外产品终端销量综合占有率保持提升ღ◈。 投资建议 我们看好公司长期发展ღ◈，2024年和2025年Q1公司利润率表现高于我们预期ღ◈，因此我们修改之前的盈利预测为ღ◈：2025-2027年分别实现营业收入1019.62/1148.34/1299.70亿元（2025-2026年前值为1041.29/1207.44亿元）ღ◈；归母净利润78.50/97.39/120.37亿元（2025-2026年前值为75.39/96.25亿元）ღ◈；2025-2027年对应的EPS为0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值为0.64/0.81元）ღ◈。公司当前股价对应的PE为12/10/8倍ღ◈，维持“买入”投资评级ღ◈。 风险提示 1）国内行业需求不及预期ღ◈；2）海外市场拓展不及预期ღ◈；3）应收账款回收风险ღ◈，变成坏账准备ღ◈；4）行业竞争加剧ღ◈；5）经营波动风险ღ◈；6）汇率波动风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) l事件描述 公司发布2024年年度报告与2025年一季报ღ◈，2024年公司实现营收916.60亿元ღ◈，同减1.28%ღ◈；实现归母净利润59.76亿元ღ◈，同增12.20%ღ◈；实现扣非归母净利润57.62亿元ღ◈，同增28.14%ღ◈。2025Q1公司实现营收268.15亿元西部世界第三集下载ღ◈，同增10.92%ღ◈；实现归母净利润20.22亿元ღ◈，同增26.37%ღ◈；实现扣非归母净利润20.07亿元ღ◈，同增36.88%ღ◈。 l事件点评 土方机械ღ◈、桩工机械ღ◈、矿业机械ღ◈、道路机械贡献增长ღ◈。分产品来看ღ◈，2024年公司起重机械ღ◈、土方机械ღ◈、混凝土机械ღ◈、桩工机械ღ◈、高空作业机械ღ◈、矿业机械ღ◈、道路机械ღ◈、其他工程机械（备件及其他）分别实现收入188.98ღ◈、240.11ღ◈、94.08ღ◈、50.23ღ◈、86.78ღ◈、63.62ღ◈、40.63ღ◈、152.16亿元ღ◈，同比增速分别为-10.80%ღ◈、6.43%ღ◈、-9.76%ღ◈、45.21%ღ◈、-2.31%ღ◈、8.55%ღ◈、6.42%ღ◈、-8.63%ღ◈。 毛利率ღ◈、费用率均有所增长ღ◈。2024年公司实现毛利率22.55%ღ◈，同比增加1.75pctღ◈，其中国内毛利率同增0.46pct至20.19%ღ◈，国际毛利率同增2.97pct至25.38%ღ◈。2024年公司期间费用率同增1.41pct至15.05%ღ◈，其中销售费用率同增0.16pct至5.79%ღ◈；管理费用率同增0.16pct至3.07%ღ◈；研发费用率同减0.23pct至4.08%ღ◈；财务费用率同增1.33pct至2.11%ღ◈。 新兴产业快速发展ღ◈，经营成果突出ღ◈。新兴产业方面ღ◈，徐工消防高机ღ◈、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实ღ◈，收入保持基本稳定ღ◈；徐工矿机不断提高全生命周期服务能力ღ◈，实现收入增长ღ◈，毛利率提升ღ◈；徐工叉车事业部整合效果明显ღ◈，规模盈利双提升ღ◈；徐工环境完善三基地统筹管理ღ◈，实现收入ღ◈、毛利率稳定增长ღ◈，新能源产品收入增长超30%ღ◈；徐工农机加快大马力拖拉机ღ◈、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化ღ◈，收入增幅超170%ღ◈。 加强海外渠道建设ღ◈，布局多个海外产能项目西部世界第三集下载ღ◈。能力建设方面ღ◈，升级“1+14+N”的国际化运营体系ღ◈，完成国际事业总部组织架构调整ღ◈，完善大区组织体系支撑实体化运营ღ◈。面向大客户构建铁三角运营机制ღ◈，成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务ღ◈，发布新制度加强经销商准入与退出ღ◈。海外布局方面ღ◈，布局多个海外产能项目ღ◈，加快提升海外工厂当地化自制率ღ◈，海外企业收入同比稳步增长ღ◈，海外产品终端销量综合占有率保持提升ღ◈。 l盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营收分别为1008.63ღ◈、1120.99ღ◈、1239.32亿元ღ◈，同比增速分别为10.04%ღ◈、11.14%ღ◈、10.56%ღ◈；归母净利润分别为77.77ღ◈、98.31ღ◈、120.68亿元ღ◈，同比增速分别为30.13%ღ◈、26.41%ღ◈、22.76%ღ◈。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.79ღ◈、10.12ღ◈、8.24ღ◈，维 持“增持”评级ღ◈。 l风险提示ღ◈： 海外市场开拓不及预期风险ღ◈；市场竞争加剧风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) 核心观点 2024年收入同比下降1.28%ღ◈，归母净利润同比增长12.20%ღ◈。公司2024年实现营收916.60亿元ღ◈，同比下降1.28%ღ◈；归母净利润59.76亿元ღ◈，同比增长12.20%ღ◈。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%ღ◈，同比变动+0.17/+0.89个pctღ◈，盈利能力增长主要系ღ◈：1）产品结构持续优化ღ◈，海外营收占比增加ღ◈；2）公司持续推进降本增效ღ◈，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理ღ◈，采购净降本率6.6%ღ◈，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革ღ◈，国内整机物流降本率6.3%ღ◈。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%ღ◈，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pctღ◈。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动ღ◈。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元ღ◈，同比增长60.18%ღ◈，公司现金回流能力增强ღ◈，经营质量改善ღ◈。2025Q1实现营收268.15亿元ღ◈，同比增长10.92%ღ◈，归母净利润20.22亿元ღ◈，同比增长26.37%ღ◈。 海外营收占比持续提升ღ◈，土方机械复苏增长ღ◈。分地区看ღ◈，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元ღ◈，同比变动-10.17%/+12.00%ღ◈，海外占比提升至45.58%ღ◈，毛利率分别为20.19%/25.38%ღ◈，同比变动+0.46/+2.97个pctღ◈，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善ღ◈。分产品看ღ◈，2024年公司土方机械ღ◈、桩工机械ღ◈、混凝土机械呈增长态势ღ◈，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元ღ◈，同比增长6.43%/45.21%/8.55%ღ◈；混凝土机械ღ◈、起重机械ღ◈、高空作业机械收入有所下滑ღ◈，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元ღ◈，同比下架9.76%/10.80%/2.31%ღ◈。2024年受益农田水利建设ღ◈、工程机械更新迭代周期到来ღ◈，挖掘机等土方产品率先复苏ღ◈，2025年随着挖机到非挖复苏扩散ღ◈，公司业务有望持续增长ღ◈。 工程机械内需筑底企稳ღ◈，出口有望持续增长ღ◈。国内方面ღ◈，2024年国内挖机销量同比增长11.74%ღ◈，2025年1-3月工程机械销量持续增长ღ◈，未来随着挖机更新周期的到来ღ◈，国内挖机ღ◈、非挖产品需求有望回升ღ◈。出口方面ღ◈，2024年8月以来ღ◈，已连续9个月保持正增长态势ღ◈。随着我国工程机械产品竞争力不断提升ღ◈，工程机械出口仍具韧性ღ◈，有望保持增长ღ◈。 风险提示ღ◈：工程机械复苏不及预期ღ◈；宏观经济波动风险ღ◈、市场竞争加剧ღ◈。 投资建议ღ◈：公司系国内工程机械龙头ღ◈，产品齐全ღ◈，有望充分受益工程机械复苏ღ◈，我们保持2025-2026年盈利预测不变ღ◈，新增2027盈利预测ღ◈，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元ღ◈，对应PE13/10/8倍ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。

　　徐工机械(000425) 事件ღ◈：1）公司发布2024年年报ღ◈，全年实现收入916.60亿元ღ◈，同比下降1.28%ღ◈，实现归母净利润59.76亿元ღ◈，同比增长12.20%ღ◈。 2）公司发布2025年一季报ღ◈，2025Q1实现收入268.15亿元ღ◈，同比增长10.92%ღ◈，归母净利润20.22亿元ღ◈，同比增长26.37%ღ◈。 收入筑底向上ღ◈，国际化ღ◈、多品类平滑下行周期ღ◈。2024年公司内销收入499.72亿元ღ◈，同比下降10.17%ღ◈；海外收入416.87亿元ღ◈，同比增长12.00%ღ◈，海外收入占比达45.48%ღ◈，同比提升5.39pctღ◈。分产品看ღ◈：土方机械（240.11亿元）ღ◈、桩工机械（50.23亿元）ღ◈、矿业机械（63.62亿元）ღ◈、道路机械（40.63亿元）均实现收入同比向上ღ◈，分别+6.43%ღ◈、+45.21%ღ◈、+8.55%ღ◈、+6.42%ღ◈；起重机械（188.98亿元）ღ◈、混凝土机械（94.08亿元）ღ◈、高机（86.78亿元）ღ◈、其他工程机械备件（152.16亿元）有所拖累ღ◈，分别-10.80%ღ◈、-9.76%ღ◈、-2.31%ღ◈、-8.63%ღ◈。 盈利能力持续提升ღ◈，期间费用率有所下降ღ◈。2024年公司销售毛利率ღ◈、净利率分别为22.55%ღ◈、6.53%ღ◈，同比分别+1.75pctღ◈、+0.89pctღ◈。2025Q1销售毛利率ღ◈、净利率分别为22.07%ღ◈、7.57%ღ◈，同比分别-0.82pctღ◈、+0.94pctღ◈。2024年公司销售ღ◈、管理ღ◈、研发费用率分别-1.43pctღ◈、+0.16pctღ◈、-0.23pctღ◈，财务费用率增加1.33pct（其中受汇兑损失影响多增1.44pct）ღ◈。2025Q1期间费用率下降明显ღ◈，销售ღ◈、管理ღ◈、研发ღ◈、财务费用率分别-0.99pctღ◈、+0.1pctღ◈、-0.42pctღ◈、-1.87pctღ◈。 经营质量向好ღ◈，重视股东回报ღ◈。公司2024年经营性现金流57.20亿元ღ◈，同比增长60.18%ღ◈；2025Q1经营性现金流8.26亿元ღ◈，同比增长257.23%ღ◈，经营质量提升明显ღ◈。公司高度重视股东回报ღ◈，2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》ღ◈，以高质量发展业绩回报投资者ღ◈。2024年度现金分红预计20.8亿元ღ◈，新推出股份回购并用于注销3-6亿元ღ◈，另外2025年4月7日公告回购股份18-36亿元ღ◈，彰显公司对未来发展的信心ღ◈。 盈利预测与投资建议ღ◈：预计2025年-2027年公司营业收入分别为1019.11亿元ღ◈、1144.99亿元和1289.17亿元ღ◈，归母净利润分别为80.79亿元ღ◈、100.67亿元和123.26亿元ღ◈，6个月目标价11.62元ღ◈，对应2025年17倍PEღ◈，给予“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：国内市场需求不及预期ღ◈、海外市场开拓不及预期等ღ◈。

　　徐工机械(000425) 投资要点ღ◈： 事件ღ◈：徐工机械发布2024年报及2025年一季报ღ◈。 点评ღ◈： 2025Q1盈利能力环比提升ღ◈。2024年公司实现营收为916.60亿元ღ◈，同比-1.28%ღ◈；归母净利润为59.76亿元ღ◈，同比12.20%ღ◈。毛利率为22.55%ღ◈，同比+0.17pctღ◈；净利率为6.53%ღ◈，同比+0.89pctღ◈。2024Q4实现营收为229.34亿元ღ◈，同比+8.29%ღ◈，环比+20.11%ღ◈。归母净利润为6.67亿元ღ◈，同比+36.94%环比-58.39%ღ◈。毛利率为19.32%ღ◈，分别同环比-1.32pctღ◈、-6.22pctღ◈；净利率为2.90%ღ◈，分别同环比+0.89pctღ◈、-5.41pctღ◈。2025Q1实现营收为268.15亿元ღ◈，同比+10.92%西部世界第三集下载ღ◈，环比+16.92%ღ◈；归母净利润为20.22亿元ღ◈，同比+26.37%不朽情缘官方网站app下载ღ◈，环比+203.18%ღ◈。毛利率为22.07%ღ◈，分别同环比-0.82pctღ◈、+2.75pctღ◈，净利率为7.57%ღ◈，分别同环比+0.94pctღ◈、+4.67pctღ◈。 传统产业提质增效ღ◈，土方机械表现亮眼ღ◈。2024年ღ◈，土方机械营收为240.11亿元ღ◈，同比+6.43%ღ◈。公司挖机盈利能力及海内外市占率均实现提升ღ◈；铲运事业部全面提高经营质量ღ◈、贡献度ღ◈，净利润ღ◈、现金流实现双增ღ◈，销售净利率提升较大ღ◈；起重机械营收为188.98亿元ღ◈，同比-10.80%ღ◈。履带吊出口营收同比超过+60.00%ღ◈；塔机深化桥梁ღ◈、火电ღ◈、核电等领域重大工程项目合作ღ◈，市占率有所突破ღ◈；随车经营质量持续向好ღ◈，营收ღ◈、净利润ღ◈、现金流均实现大幅增长ღ◈。桩工机械出口营收实现突破ღ◈，毛利率提升较大整体营收为50.23亿元ღ◈，同比+45.21%ღ◈。混凝土机械营收为94.08亿元同比-9.76%ღ◈。徐工施维英与德国施维英积极推进全球市场协同ღ◈、技术协同ღ◈、产能协同ღ◈。道路机械一体化发展持续发挥专业化和成套化优势ღ◈，经营规模和质量提升明显ღ◈，营收为40.63亿元ღ◈，同比+6.42%ღ◈。 新兴产业发展见成效ღ◈，农机营收高增ღ◈。2024年ღ◈，徐工消防高机ღ◈、消防两大产业国内市场地位进一步夯实ღ◈，高机业务营收为86.78亿元ღ◈，同比-2.31%ღ◈。矿机业务营收为63.62亿元ღ◈，同比+8.55%ღ◈。公司矿机持续提高全生命周期服务能力ღ◈，实现收入增长ღ◈，毛利率提升ღ◈。叉车事业部整合效果明显ღ◈，规模盈利双提升ღ◈。新能源产品营收增长超30.00%ღ◈，新能源装载机销量翻倍ღ◈，稳居全球第一ღ◈。农机方面ღ◈，公司加快大马力拖拉机ღ◈、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化ღ◈，营收增长超170.00%ღ◈。 投资建议ღ◈：维持“买入”评级ღ◈。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.82元ღ◈、0.94元ღ◈，对应PE分别为14倍ღ◈、11倍ღ◈、10倍ღ◈，维持“买入”评级 风险提示ღ◈：（1）若基建/房地产投资不及预期ღ◈，公司产品需求减弱ღ◈；（2若海外市场对国内企业产品需求减少ღ◈，将导致公司业绩承压ღ◈；（3）若原材料价格大幅上涨ღ◈，公司业绩将面临较大压力ღ◈。

　　徐工机械(000425) 投资摘要 公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告ღ◈：2024年公司实现营业收入916.60亿元ღ◈，同比-1.28%ღ◈，归母净利润59.76亿元ღ◈，同比+12.20%ღ◈，扣非后归母净利润57.62亿元ღ◈，同比+28.14%ღ◈。25Q1单季度ღ◈，公司实现营业收入268.15亿元ღ◈，同比+10.92%ღ◈，环比+16.92%ღ◈；归母净利润20.22亿元ღ◈，同比+26.37%ღ◈，环比+203.18%ღ◈；扣非后归母净利润20.07亿元ღ◈，同比+36.88%ღ◈，环比+129.85%ღ◈。 深耕全球+优化产业体系ღ◈，公司整体实现稳健发展ღ◈。2024年公司稳健经营ღ◈，营业收入基本保持稳定ღ◈，净利润实现增长ღ◈，2024年公司毛利率为22.55%ღ◈，同比提升0.17个百分点ღ◈；净利率为6.53%ღ◈，同比提升0.89个百分点ღ◈，盈利能力提升ღ◈，主因毛利率较高的海外收入占比提升ღ◈。海外市场上ღ◈，2024年公司海外市场收入达416.87亿元ღ◈，同比+12.00%ღ◈，境外收入占比达45.48%ღ◈，同比提升5.39个百分点ღ◈。产业体系优化上ღ◈，公司重视土方等传统产业提质增效以夯实竞争优势ღ◈，同时发力布局矿机等新兴产业ღ◈，2024年公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械营业收入分别为188.98/240.11/94.08/50.23/86.78/63.62/40.63亿元ღ◈，分别同比-10.8%/+6.43%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%ღ◈。土方机械收入占比为26.20%ღ◈，同比提升1.9个百分点ღ◈，毛利率为26.20%ღ◈，同比提升1.75个百分点ღ◈，其中挖机产品的毛利率和销售净利率实现双升ღ◈；此外ღ◈，矿业机械和农业机械等新兴业务持续发展ღ◈，其中矿机收入和毛利率实现双增长ღ◈，农机收入同比增幅超170%ღ◈。 现金流改善ღ◈、资产负债率压降ღ◈，公司经营质量持续提升ღ◈。公司坚持“高质量ღ◈、控风险ღ◈、世界级ღ◈、稳增长”经营发展方针ღ◈，不断提升新业务回款率ღ◈，现金流情况大幅提升ღ◈，2024年公司经营活动净现金流为57.20亿元ღ◈，同比+60.18%西部世界第三集下载ღ◈，2025Q1单季度公司经营活动净现金流为8.26亿元ღ◈，同比+257.23%ღ◈。此外ღ◈，公司不断压降资产负债水平ღ◈，2024年资产负债率为62.44%ღ◈，较去年同期下降2.07个百分点ღ◈。 工程机械市场内需复苏+出口稳增ღ◈，公司多品类领先市场有望充分受益ღ◈。国内市场方面ღ◈，①销量端ღ◈，据工程机械工业协会数据ღ◈，25Q1挖机销量6.14万台ღ◈，同比增长22.8%ღ◈，其中国内/出口销量3.66/2.48万台ღ◈，同比+38.3%/+5.49%ღ◈；此外非挖类产品销量持续修复ღ◈；②开工端ღ◈，据央视财经挖掘机指数ღ◈，25Q1全国工程机械平均开工率为44.67%ღ◈，同比+1.62%ღ◈。我们认为国内工程机械行业呈企稳回升趋势ღ◈，政策支持和设备更新周期为全年周期筑底回升奠定基础ღ◈。海外市场方面ღ◈，2025年1-2月ღ◈，工程机械出口金额为80.09亿美元ღ◈，同比+7.17%ღ◈，延续国际市场扩张趋势ღ◈。徐工持续向高端化ღ◈、智能化ღ◈、绿色化ღ◈、服务化ღ◈、全球化转型ღ◈，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位ღ◈，其中挖机排名全球第六ღ◈、国内第二ღ◈，多种起重机位列国内第一ღ◈，矿机位列全球第四ღ◈，具有较强的竞争实力ღ◈，有望受益内需企稳和海外市场持续开拓ღ◈。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1028.52/1167.49/1330.78亿元ღ◈，分别同比+12.21%/+13.51%/+13.99%ღ◈；实现归母净利润分别为78.19/99.92/121.11亿元ღ◈，分别同比+30.84%/+27.80%/+21.20%ღ◈，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9倍ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 市场需求不及预期风险ღ◈、海外市场拓展不及预期风险ღ◈、汇率波动风险ღ◈、市场竞争加剧风险ღ◈、原材料价格波动风险等ღ◈。

　　徐工机械(000425) 公司发布24年报及25年一季报ღ◈，业绩表现优异ღ◈： 2024年公司实现收入916.6亿元ღ◈、同比-1.28%ღ◈，其中海外收入416.87亿元ღ◈、同比+12%ღ◈，海外收入占比45.48%ღ◈、同比+5.39pctღ◈。2025Q1公司实现收入268.15亿元ღ◈、同比+10.92%ღ◈。 净利润进一步增长ღ◈，2024年公司实现归母净利润59.76亿元ღ◈、同比+12.2%ღ◈，扣非归母净利润57.62亿元ღ◈、同比+28.14%ღ◈；25Q1归母净利润20.22亿元ღ◈、同比+26.37%ღ◈，扣非归母净利润20.07亿元ღ◈、同比+36.88%ღ◈。 盈利能力稳步提升ღ◈，2024年公司毛利率22.5%ღ◈、同比+1.7pctღ◈，归母净利率6.5%ღ◈、同比+0.8pctღ◈；24年期间费用率15.1%ღ◈、同比+1.4pctღ◈，主要受财务费用率同比提升1.3pct影响ღ◈，24年汇兑损失9.6亿元ღ◈。 25Q1公司毛利率22.1%ღ◈、同比+0.5pctღ◈，归母净利率7.5%ღ◈、同比+0.9pctღ◈；25Q1期间费用率12.0%ღ◈、同比-1.9pctღ◈，主要系财务费用率-1.9pctღ◈。 现金流持续改善ღ◈，2024年公司经营性现金流净额57.2亿元ღ◈、同比+60.18%ღ◈，25Q1经营性现金流净额8.26亿元ღ◈，24年同期仅为2.31亿元ღ◈；同时24年公司资产负债率压降2.07pctღ◈，经营质量明显改善ღ◈。 产业结构均衡ღ◈，板块布局优势不断凸显ღ◈： 公司聚焦“5+1”产业布局主线ღ◈，坚持做强核心工程机械产业ღ◈，做精零部件产业ღ◈，培育战略新产业ღ◈，转型升级现代服务业ღ◈，打造出了“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑”的最均衡ღ◈、极具成长潜力的板块布局ღ◈，支撑公司表现出更强大的逆周期抗风险能力ღ◈。 今年4月公司公告收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权ღ◈，通过整合宽体自卸车等产业ღ◈，加快打造矿山机械“第二曲线”ღ◈，进一步扩大矿山机械的成套化ღ◈、系列化产品竞争优势ღ◈。且签署业绩承诺ღ◈，标的公司25-27年承诺归母净利润1.4ღ◈、1.6ღ◈、1.8亿元ღ◈，一定程度增厚公司利润ღ◈，但战略意义更为突出ღ◈。 持续抓好“三大增量”ღ◈，重点突破“三个专项”ღ◈： 刀刃向内ღ◈，以“三个专项”打赢高质量攻坚战ღ◈，体现为压降应收账款ღ◈、优化存货ღ◈、提升毛利率ღ◈；创新突破ღ◈，以“三大增量”把握结构性新机遇ღ◈，体现为高效推进国际化主战略ღ◈、加快后市场创造性实践精准落地ღ◈、科技创新助推新能源产业持续领跑ღ◈；2025年预计营业收入同比增长超10%ღ◈，净利润ღ◈、现金流增幅超收入增幅ღ◈。 高度重视投资者回报ღ◈： 2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》ღ◈，以高质量的发展业绩回报广大投资者ღ◈。2024年度现金分红预计20.8亿元ღ◈，回购股份并用于注销3-6亿元ღ◈。此外ღ◈，2025年4月7日公司公告回购股份18-36亿元ღ◈，彰显对未来发展的信心和对公司价值的认可ღ◈。 盈利预测ღ◈：考虑到国内工程机械行业复苏进程等因素影响ღ◈，我们调整盈利预测ღ◈，预计公司2025-2027年归母净利润分别为79.1/100.8/133.6亿元（25-26年前值分别为81.57ღ◈、107.19亿元）ღ◈，对应PE估值分别为13.2/10.3/7.8Xღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：政策风险ღ◈，市场风险ღ◈，汇率风险ღ◈，原材料价格波动的风险ღ◈，公司国际市场经营风险等ღ◈。

　　徐工机械(000425) 核心观点 事件ღ◈：公司公布业绩报告ღ◈，2024年/25Q1实现营收916.6/268.15亿元,同比-1.28%/+10.92%ღ◈；归母净利润59.76/20.22亿元ღ◈，同比+12.20%/+26.37%ღ◈，实现扣非归母净利润57.62/20.07亿元ღ◈，同比+28.14%/+36.88%ღ◈。2024年毛利率/净利率分别22.55%/6.53%ღ◈，同比+1.75pct/+0.89pctღ◈。 海外和土方机械产品实现收入占比与毛利率同步提升ღ◈，新业务不断壮大ღ◈。2024年国内/海外收入499.72/416.87亿元ღ◈，同比-10.17%/+12.0%ღ◈，海外收入占比45.48%ღ◈，同比提高5.39pctღ◈。国内/海外毛利率分别20.19%/25.38%ღ◈，同比+0.46pct/+2.97pctღ◈。24年公司土方机械/起重机械/混凝土机械/桩工机械/高机/矿山机械/道路机械分别实现营收240/189/94/50/87/64/41亿元ღ◈，同比+6.43%/-10.80%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%ღ◈。土方机械收入占比提升1.9pct至26.2%ღ◈，毛利率提升1.75pct至26.20%ღ◈，其中挖掘机位居全球第六ღ◈、国内第二ღ◈，装载机跃居国内第一ღ◈。起重机械/混凝土机械毛利率分别22.35%/14.99%ღ◈，同比+0.61pct/-2.71pctღ◈。叉车和农机等新兴业务板块持续发展ღ◈，24年农机收入增幅超过170%ღ◈。 剔除汇兑影响ღ◈，费用率匹配发展阶段且25Q1实现压降ღ◈。24年公司管理/销售/研发/财务费用率分别3.07%/5.79%/4.08%/2.11%ღ◈，同比分别+0.16/+0.16/-0.23/+1.33pctღ◈。财务费用增加主要由于汇兑从23年收益3.58亿元转为损失9.65亿元ღ◈。25Q1公司期间费率12.03%ღ◈，同比-1.85pctღ◈，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.34/-0.42/-1.87pctღ◈。 经营性现金流大幅提升ღ◈，持续进行股东回报ღ◈。24年/25Q1公司经营性现金流净额57.20/8.26亿元ღ◈，同比+60.18%/+257.23%ღ◈，25Q1末存货余额315.74亿元ღ◈，较年初降低9.7亿元ღ◈。24年/25Q1应收敞口524/598亿元ღ◈，同比压降10.0/8.3亿元ღ◈。24年资产负债率62.4%ღ◈，同比压降2.07pctღ◈。此外公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税）ღ◈，新推出3-6亿元股份回购并用于注销ღ◈。 盈利预测与投资建议ღ◈：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%ღ◈，4月CMI为130.95ღ◈，微超扩张值ღ◈，同比+27.2%ღ◈，环比+1.9%ღ◈。随着农田水利ღ◈、市政工程等内需回暖ღ◈，小挖替人ღ◈、智能化绿色化趋势延续ღ◈，工程机械市场有望持续改善ღ◈。公司坚持高端ღ◈、智能ღ◈、绿色ღ◈、全球化ღ◈，海外和土方业务实现收入和毛利率双增长ღ◈，今年达成协议控股徐工重型车辆实现矿山机械全面布局ღ◈，有望顺应内需回暖和出海趋势实现高质量发展ღ◈。我们预计公司25-27年实现归母净利润80.2/102.2/126.7亿元ღ◈，对应25-27年PE为13/10/8倍ღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：国内宏观经济不及预期的风险ღ◈，政策推进程度不及预期的风险ღ◈，行业竞争加剧的风险ღ◈，出口贸易争端的风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) 业绩简评 2025年4月28日ღ◈，公司发布24年报及25年一季报ღ◈，24年公司实现营业收入916.60亿元ღ◈，同比-1.28%ღ◈，归母净利润59.76亿元ღ◈，同比+12.20%ღ◈；25Q1实现营业收入268.15亿元ღ◈，同比+10.92%ღ◈，归母净利润20.22亿元ღ◈，同比+26.37%ღ◈。 经营分析 海外收入持续扩张ღ◈，带动利润释放ღ◈。公司持续深化全球化战略ღ◈，24年公司海外收入达416.87亿元ღ◈，同比+12.00%ღ◈，占比达45.48%ღ◈，相对23年提升5.39pctღ◈。24年海外毛利率为25.38%ღ◈，高于国内的20.19%ღ◈，高毛利的海外业务占比提升ღ◈，带动公司利润释放ღ◈。公司基于北美大区业务打造销售服务模版ღ◈、南美大区打造制造模版ღ◈，在海外14个大区复制推广ღ◈，看好公司海外收入持续扩张ღ◈。 国内挖机复苏超预期ღ◈，公司充分受益于内需更新周期上行ღ◈。25Q1国内挖机销量保持高增ღ◈，行业进入上行期ღ◈。根据中国工程机械工业协会数据ღ◈，25Q1国内挖机销量为19517台ღ◈，同比+28.5%ღ◈，挖机内销已连续多个月保持正增长ღ◈；更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销扩张ღ◈，我们看好未来国内挖机迎来上行周期ღ◈，公司作为国内挖机行业头部厂商ღ◈，有望充分受益国内挖机需求复苏ღ◈。 现金流向好ღ◈，存货周转加速ღ◈，经营质量提升ღ◈。经过近年的改革推进ღ◈，公司高质量发展效果显现ღ◈，24ღ◈、25Q1公司经营性活动现金流净额分别为57.20ღ◈、8.26亿元ღ◈，同比+60.18%ღ◈、257.23%ღ◈，现金流持续向好ღ◈。25Q1公司存货周转天数为138.08天ღ◈，同比降低13.82天ღ◈，存货周转加速ღ◈，公司整体经营质量提升ღ◈。 作为行业龙头ღ◈，公司多个领域均处于行业领先地位ღ◈。公司产品中汽车起重机ღ◈、随车起重机ღ◈、压路机等16类主机位居国内行业第一ღ◈；公司起重机械ღ◈、移动式起重机ღ◈、水平定向钻持续保持全球第一ღ◈，桩工机械ღ◈、混凝土机械稳居全球第一阵营ღ◈，矿山露天挖运设备进位至全球第四ღ◈，挖掘机位居全球第六ღ◈、国内第二ღ◈，装载机稳居全球第二ღ◈、国内第一ღ◈，新能源装载机全球第一ღ◈。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位ღ◈，龙头地位稳固ღ◈。 盈利预测ღ◈、估值与评级 我们预计25-27年公司营收为1014.96/1149.52/1311.08亿元ღ◈、归母净利润为79.86/103.46/127.95亿元ღ◈，对应PE为13/10/8倍ღ◈。维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 下游地产ღ◈、基建需求不及预期ღ◈、海外市场竞争加剧ღ◈、原材料价格上涨风险ღ◈、汇率波动风险ღ◈。

　　徐工机械(000425) 事件简评 公司 2025 年 4 月 8 日发布回购股份公告ღ◈， 拟通过集中竞价交易方式回购股份ღ◈， 回购股份实施股权激励或员工持股计划ღ◈。 经营分析 回购公告彰显公司长期业绩增长信心ღ◈。 根据公告ღ◈， 公司本次拟定回购资金总额不超过 36 亿元ღ◈、不低于 18 亿元ღ◈，回购价格不超过13 元/股ღ◈，回购股份用于用于实施股权激励或员工持股计划ღ◈，增强投资者信心ღ◈， 股份回购彰显了公司长期业绩增长信心ღ◈。 国内挖机复苏超预期ღ◈， 公司充分受益于内需更新周期上行ღ◈。 25Q1国内挖机销量保持高增ღ◈，行业进入上行期ღ◈。根据中国工程机械工业协会数据ღ◈， 25Q1 国内挖机销量为 19517 台ღ◈，同比+28.5%ღ◈，挖机内销已连续多个月保持正增长ღ◈；我们看好未来国内挖机迎来上行周期ღ◈，公司作为国内挖机行业头部厂商ღ◈，有望充分受益国内挖机需求复苏ღ◈。 作为行业龙头ღ◈，公司多个领域均处于行业领先地位ღ◈。 公司产品中汽车起重机ღ◈、随车起重机ღ◈、压路机等 16 类主机位居国内行业第一ღ◈；公司起重机械ღ◈、移动式起重机ღ◈、水平定向钻持续保持全球第一ღ◈，桩工机械ღ◈、混凝土机械稳居全球第一阵营ღ◈，道路机械ღ◈、随车起重机ღ◈、塔式起重机ღ◈、高空作业平台保持全球第三ღ◈，矿山露天挖运设备进位至全球第四ღ◈，挖掘机位居全球第六ღ◈、国内第二ღ◈，装载机稳居全球第二ღ◈、国内第一ღ◈，新能源装载机全球第一ღ◈。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位ღ◈，龙头地位稳固ღ◈。 盈利预测ღ◈、估值与评级 我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 903.17/1006.62/1154.58亿元ღ◈，归母净利润为 59.46/77.99/102.63 亿元ღ◈， 对应 PE 为16/12/9Xღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 下游地产ღ◈、基建需求不及预期ღ◈、海外市场竞争加剧ღ◈、原材料价格上涨风险ღ◈、汇率波动风险

　　徐工机械(000425) 国企改革ღ◈，盈利能力优化ღ◈。品类扩张ღ◈：公司吸收合并徐工有限后ღ◈，并入了土方机械ღ◈、矿业机械等高毛利的产品ღ◈，整体收入结构得以优化ღ◈。经营管理ღ◈：改革后ღ◈，公司更加注重毛利率提升ღ◈、风险敞口压降ღ◈，强调高管薪酬市场化考核ღ◈、股权激励关联ROE和净利润ღ◈。国企改革推动公司盈利能力提升ღ◈，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pctsღ◈。看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长ღ◈。国内ღ◈：24年全年挖机内销达10.05万台ღ◈，同比+11.7%ღ◈，挖机内销恢复正增长ღ◈。公司国内挖掘机市占率位于行业第二ღ◈，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长ღ◈。起重机作为挖掘机后周期品种ღ◈，内销有望企稳回暖ღ◈，公司25年国内收入增速有望转正ღ◈。海外ღ◈：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右ღ◈，受欧美需求波动影响较小ღ◈，且有望受益于东南亚ღ◈、拉美地区等新兴地区景气度上行ღ◈。国内外共振带动下ღ◈，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%ღ◈。 矿山机械ღ◈：头部外资客户订单落地ღ◈，或迎来奇点时刻ღ◈。需求端ღ◈：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元ღ◈，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%ღ◈，出现需求拐点ღ◈。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%ღ◈，随着全球矿山机械需求回暖ღ◈，国产矿山机械出口有望继续扩张ღ◈。产品端ღ◈：公司在矿卡ღ◈、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒ღ◈、小松ღ◈，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可ღ◈，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单ღ◈，矿山机械进入爆发期ღ◈。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元ღ◈，同比+45.1%/35.9%/33.7%ღ◈。 如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期ღ◈，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低ღ◈。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元ღ◈，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长ღ◈，经营杠杆释放有望带动净利率提升ღ◈，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%ღ◈。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升ღ◈。 盈利预测ღ◈、估值和评级 我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元ღ◈，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元ღ◈，对应PE分别为19/14/11倍ღ◈。给予公司25年17倍PEღ◈，对应目标价11.22元ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 下游地产ღ◈、基建需求不及预期ღ◈、海外市场竞争加剧ღ◈、原材料价格上涨风险ღ◈、汇率波动风险ღ◈。不朽情缘官网登录不朽情缘游戏网站不朽情缘官方网站app下载ღ◈，不朽情缘官网ღ◈。MG不朽情缘不朽浪漫试玩平台官网ღ◈。